Comment fonctionnent les programmes anti-crise de la BCE?

Nathalie Janson est professeure associée à Neoma Business School et présidente du think-tank Génération Libre.

Les tensions sur la dette française ravivent le souvenir de la crise souveraine de 2012. Le 9 octobre 2026, le rendement des OAT à dix ans atteignait environ 4,80 %, contre 3,47 % pour le Bund allemand, soit un écart de 133 points de base, du jamais-vu. Cette hausse de la prime de risque intervient alors que les finances publiques françaises et l’incertitude politique inquiètent les investisseurs. La zone euro est néanmoins mieux équipée qu'en 2012 pour faire face à une crise obligataire.

Deux instruments de la Banque centrale européenne (BCE) méritent d’être distingués. Le premier, les Outright Monetary Transactions (OMT), fut annoncé en septembre 2012 après le célèbre « Whatever it takes » de Mario Draghi. Il permet à la BCE de racheter sur le marché secondaire des obligations souveraines, principalement à échéance d’un à trois ans, sans plafond fixé à l’avance. L’objectif est d’éviter qu’une panique auto-entretenue et la crainte d’un éclatement de l’euro n’empêchent la transmission de la politique monétaire. Mais son activation exige qu’un État accepte un programme d’assistance du Mécanisme européen de stabilité, assorti d’une stricte conditionnalité. Jamais utilisé, l’OMT exerce cependant un effet dissuasif.

Le second instrument plus récent, le Transmission Protection Instrument (TPI), a été créé en juillet 2022, dans le prolongement des réponses à la pandémie, mais distinct du programme d’achats d’urgence PEPP lancé en 2020. Plus souple que l’OMT, il ne nécessite pas de programme préalable du Mécanisme Européen de Stabilité (MES). La BCE peut acquérir des titres publics d’une maturité résiduelle comprise entre un et dix ans si des mouvements de marché désordonnés et injustifiés menacent gravement la transmission de la politique monétaire. Aucun niveau de spread ne déclenche automatiquement ces achats. Cette souplesse ne signifie pas une garantie inconditionnelle. La BCE examine le respect du cadre budgétaire européen, l’absence de déséquilibres macroéconomiques graves, la soutenabilité de la dette et la qualité des politiques économiques. L’existence d’une procédure pour déficit excessif pèse dans cette appréciation, sans exclure automatiquement un pays concerné. En effet, les efforts entrepris pour suivre les recommandations européennes comptent également. La décision appartient au Conseil des gouverneurs.

C’est pourquoi les déclarations d’Emmanuel Moulin, nouveau gouverneur de la Banque de France, résonnent particulièrement. Dans le Financial Times début octobre, puis le 7 octobre, il a écarté l’idée d’une intervention de la BCE pour résoudre les difficultés françaises. La hausse du spread reflète ici essentiellement des risques propres à la France : déficit élevé, dette croissante et incertitude sur la capacité à rétablir les comptes publics. Elle ne suffit donc pas à caractériser une fragmentation injustifiée. Une partie des rendements obligataires augmente aussi sous l’effet du contexte international : il importe de distinguer ce mouvement général de l’élargissement du spread franco-allemand.

Le paradoxe est sans doute que la BCE pourrait intervenir ailleurs si les tensions françaises contaminaient des États dont les fondamentaux ne se sont pas détériorés. Supposons qu’une vente généralisée d’obligations italiennes, espagnoles ou portugaises provoque une flambée désordonnée de leurs spreads sans justification économique suffisante. Sous réserve des conditions du TPI et d’une menace pour la transmission monétaire, la BCE pourrait acheter leurs titres sans acheter des OAT françaises. Une simple hausse simultanée des taux ne suffirait cependant pas : la contagion devrait être jugée injustifiée.

L’enjeu dépasse donc le cas français. L’OMT et le TPI protègent la cohésion monétaire, non les gouvernements contre le prix de leur indiscipline budgétaire. En refusant de neutraliser des primes de risque fondées sur les finances publiques, la BCE préserve la discipline de marché, limite l’aléa moral et protège son indépendance. La zone euro dispose d’un pare-feu contre les crises auto-réalisatrices ; elle n’a pas institué une assurance tous risques sur les dettes souveraines.