La BCE, l’indépendance à l’épreuve des crises

Les tensions sur la dette française ravivent le souvenir de la crise des dettes souveraines européennes. Début octobre 2026, l'élargissement du spread, qui a atteint 147 points de base, son plus haut niveau depuis 2011, traduit les inquiétudes des investisseurs sur les finances publiques françaises et l’incertitude politique. La question de l’intervention de la Banque centrale européenne (BCE) s’est invitée très vite dans les débats mais le gouverneur de la Banque de France a coupé court aux spéculations en affirmant que la situation de la France n’appelait aucune intervention de la BCE, rien ne le justifie aujourd’hui. Mais la question révèle une transformation profonde de la BCE, initialement conçue comme une banque centrale indépendante chargée de garantir la stabilité des prix, et progressivement devenue un acteur majeur de la gestion des crises souveraines.

De la stabilité des prix à la « mission creep »

Lors de sa création en 1998, la BCE s’inspire du modèle de la Bundesbank allemande fondé sur l’orthodoxie monétaire si ancrée en Allemagne. Sa forte indépendance institutionnelle repose sur un mandat dont l’objectif principal est la stabilité des prix. L’interdiction du financement monétaire direct des États, consacrée par l’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne, doit la protéger des pressions budgétaires. Cette architecture trouve ses fondements dans les travaux académiques de Kydland et Prescott (1977) et de Barro et Gordon (1983), qui soulignent le biais inflationniste associé à la politique monétaire discrétionnaire. Les bénéfices de l’indépendance sont d’ailleurs mis en avant par les travaux d’Alesina et Summers (1993) qui établissent également une relation entre indépendance des banques centrales et maîtrise de l’inflation.

Pourtant, les crises successives ont considérablement élargi les interventions de la BCE. La crise des dettes souveraines a conduit tour à tour la BCE à se doter d’aménagements. Il y eut d'abord, en 2010, les interventions du SMP (Securities Markets Programme), qui ont consisté à racheter des obligations souveraines (dette publique) sur le marché secondaire auprès des investisseurs pour soutenir les pays en difficulté et faire baisser leurs taux d'intérêt, notamment la Grèce, l'Italie, l'Espagne, le Portugal et l'Irlande. Puis l’annonce en septembre 2012 du programme OMT (Outright Monetary Transactions) permet des achats potentiellement illimités de titres souverains, sous réserve de conditionnalités liées à un programme de réformes.

La pandémie de 2020 marque une nouvelle étape avec le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), dont la flexibilité autorise des achats s’écartant temporairement de la clé de répartition du capital de l’Eurosystème qui guide en temps normal le montant de titres achetés par pays membre. Enfin, en juillet 2022, la BCE crée le TPI (Transmission Protection Instrument) permettant d’intervenir contre des tensions obligataires jugées injustifiées, sans exiger préalablement de programme d’assistance du Mécanisme européen de stabilité (MES). Conformément à l’objectif fixé par C. Lagarde lors de la revue des instruments, la BCE intègre désormais les risques climatiques dans ses opérations monétaires et dans l’évaluation de ses actifs. Cette extension illustre la « mission creep » : l’élargissement progressif des responsabilités d’une institution au-delà du périmètre initialement envisagé, même lorsque ces interventions restent juridiquement justifiées par son mandat.

Le précédent italien révèle la marge discrétionnaire de la BCE

L’expérience du PEPP est particulièrement instructive. Une étude du Parlement européen, réalisée à partir des données de la BCE, révèle qu’en janvier 2024 les détentions de titres italiens dans le cadre du PEPP dépassaient de 11 % leur allocation théorique selon la clé de capital, contre 7 % pour l’Espagne. À l’inverse, les obligations françaises étaient sous-pondérées de 2 % (écarts relatifs, non des points de pourcentage). Cette flexibilité est d’autant plus intéressante que la rareté relative des obligations disponibles à l’achat dans certains pays comme l’Allemagne, complique le respect mécanique de la clé de capital. Elle ne signifie pas nécessairement que la BCE aurait cherché à financer les gouvernements italien ou espagnol mais néanmoins elle démontre sa capacité à influencer les conditions relatives de financement des États. Malgré les tensions sur les OAT en juin 2024, aucune intervention discrétionnaire spécifiquement destinée à soutenir la dette française n’a pu être établie. Les données disponibles en 2026 ne révèlent pas davantage de programme exceptionnel d’achats d’OAT. Au contraire, la BCE a cessé les réinvestissements de l’Asset Purchase Program en juillet 2023, puis ceux du PEPP à la fin de 2024. Les portefeuilles diminuent à mesure que les titres arrivent à échéance. Si la BCE a effectivement exercé une flexibilité discrétionnaire dans la répartition de ses achats souverains, aucun soutien exceptionnel récent aux obligations françaises n’est aujourd’hui établi.

La France pourrait-elle devenir éligible au dispositif anti-fragmentation ?

Le TPI permet à la BCE d’acheter des obligations souveraines lorsque des mouvements de marché désordonnés et injustifiés menacent la transmission de la politique monétaire. Son utilisation reste toutefois conditionnée à une appréciation de la situation budgétaire et macroéconomique du pays, notamment de la soutenabilité de sa dette. Dans le cas français, l’élargissement du spread résulte largement de facteurs nationaux : des déficits persistants avec objectif manqué en 2024, 2025 et 2026, augmentation de la dette et incertitude sur la capacité des pouvoirs publics à assainir les finances publiques. Une telle réévaluation du risque souverain ne correspond aucunement à une fragmentation injustifiée. Le paradoxe est que la BCE pourrait intervenir pour protéger les obligations italiennes ou espagnoles d’une contagion provoquée par les difficultés françaises, sans nécessairement acheter des OAT françaises. Encore faudrait-il que ces tensions soient jugées injustifiées au regard des fondamentaux des pays concernés.

L’indépendance, une protection imparfaite contre la domination fiscale

Historiquement, les banques centrales ont été créées notamment pour faciliter le financement des États, particulièrement en période de guerre. L’indépendance institutionnelle introduite à la fin du XXe siècle semble marquer une rupture avec cette tradition. En réalité, cette rupture n’est sans doute qu'apparente. En garantissant la stabilité des prix, une banque centrale indépendante réduit la prime de risque inflationniste prise en compte dans les taux obligataires. Elle améliore la crédibilité des États emprunteurs, leur permettant de se financer à moindre coût et sur des maturités plus longues. Cette interprétation rejoint les travaux de North et Weingast (1989) sur la crédibilité des engagements publics et ceux d’Alter et al. (2026) sur le coût de l’endettement souverain. L’indépendance peut donc simultanément stabiliser la monnaie et renforcer la capacité d’endettement des gouvernements.

Les programmes d’achats d’actifs (assouplissement monétaire) introduisent une seconde ambiguïté. Si les gouvernements anticipent que la banque centrale interviendra en cas de tensions financières graves, cette perspective peut réduire leurs incitations à la discipline budgétaire. L’interdiction du financement monétaire direct demeure, mais les interventions sur le marché secondaire permettent à la BCE d’influencer substantiellement les conditions de financement souverain. La domination fiscale ne prend donc pas nécessairement la forme d’instructions politiques explicites adressées à une banque centrale dépendante. Elle peut aussi se manifester par une adaptation progressive du cadre monétaire aux contraintes de financement des États. Cette hypothèse ne signifie pas que toute intervention de la BCE constitue une opération de financement budgétaire déguisée : la préservation de la transmission monétaire relève bien de ses missions. Elle souligne la difficulté de distinguer la stabilisation des marchés souverains du soutien indirect aux finances publiques.

Pour une indépendance « de facto » plutôt que « de jure »

Le cas français illustre parfaitement cette ambiguïté. Pour l’instant, la BCE n’a aucune raison convaincante de neutraliser une prime de risque qui reflète les déséquilibres budgétaires de la France. Mais elle dispose d’instruments discrétionnaires qui lui permettraient d’intervenir si elle jugeait la transmission monétaire menacée, en l’occurrence si la contagion s’étend aux pays voisins. L’indépendance n’a donc pas supprimé la relation historique entre banques centrales et finances publiques : elle en a transformé les modalités. En améliorant la crédibilité monétaire, elle facilite l’endettement public ; en développant des programmes anti-crise, elle préserve la possibilité d’un soutien exceptionnel aux marchés souverains.

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L’indépendance statutaire « de jure » de la BCE n’est pas une arme absolue contre la domination fiscale. Celle-ci dépend aussi de la discipline budgétaire des États et de la capacité de la banque centrale à maintenir une frontière crédible entre la sauvegarde de la transmission monétaire et le financement indirect des gouvernements.

Les tensions toujours vives en France vont être un bon « crash-test » de l’indépendance dans les faits de la BCE.